O que aprendi com David Swensen

Considerado um dos maiores gestores de recursos do mundo, David Swensen é o responsável pela gestão do patrimônio da Universidade de Yale. Quando tomou a gestão em 1985 tinha pouco menos de 1 Bilhão de dólares. Em 2010 o patrimônio valia 16,7Bilhões. Não podemos esquecer ainda que ele é considerado o “inventor” dos swaps. Tudo bem, swap em 2008 se tornou palavrão e arma de destruição em massa, mas não podemos negar a importância desse veículo financeiro e que ainda faz trilhões em negócios no mundo todo nos mais diversos mercados. Claro que não mais com a rentabilidade de quando foram criados, hoje o mercado de swaps está muito mais eficiente.

 Fiz as contas: 11,92%a.a. Considerando que a bolsa lá sobe cerca de 8%a.a. e os títulos públicos são de baixa remuneração, é um resultado extraordinário. A forma de gerir de Swensen se tornou famosa e é chamado “Modelo Swensen”.

Primeira coisa que fez quando assumiu: buscou modelos em outras universidades e outros gestores. Antes disso ele nunca tinha feito gestão de portfólio. O que encontrou? Portfólios compostos de 40% bonds e 60% ações americanas. Ué! E o princípio da diversificação tão ensinado nas universidades? Por que não aumentar a diversificação para diminuir a volatilidade (variância) para o mesmo nível de retorno ou até aumentar o retorno para o mesmo nível de volatilidade?

Outro problema que encontrou nos portfólios de outras instituições: havia uma boa parte do portfolio que não estava em ações. Ué, mas se o mercado acionário dá o maior retorno histórico e o objetivo é de longuíssimo prazo, porque não aumentar a exposição a ações? Sua primeira dúvida veio em determinar sua alocação estratégica. Quanto colocar em cada classe de ativo? Ações domésticas, ações internacionais, bonds, venture capital... A segunda preocupação: fazer Market Timming? Ele fez através de pesos diferentes em diferentes mercados acionários de diferentes países. Exemplo, se o mercado acionário norteamericano estava considerado caro por métricas de valuation, ele aumentaria o peso em ações emergentes mais baratas. Não seria o timming de acertar movimentos do mercado como os elliotistas fazem, mas um timming baseado em alocação tática de diferentes países, em diferentes mercados acionários. Outra dúvida: seleção de ativos. Comprar fundos de índice ou fazer gestão ativa para bater o mercado?

Vamos lembrar que o mercado é um jogo de soma zero, ou mais precisamente, um jogo de soma negativa devido aos custos envolvidos. A soma do que um ganha deve igualar o que o outro perde ou deixa de ganhar.

Alocação de ativos é o principal determinante dos retornos dentro dos fatores que podemos modificar. O maior de todos é o movimento do mercado (nota minha). Se você faz day-trade, alocação tem peso zero nos seus retornos. Nesse caso todo seu retorno vem do Market timming. Market timming é caro, assim como seleção de ativos.  Não é o caso da Yale. Eles tem um portfólio de longuíssimo prazo e a alocação faz toda diferença. Então, ao tirar o sistema de Market timming e seleção de ativos, você já elimina dois pontos de alto custo dentro do seu portfólio e cujos retornos tendem a zero, ou mais realisticamente, tendem a negativo devido aos custos envolvidos.

Bem, ações dão o maior retorno histórico. Então porque não colocar 100% do capital em ações? Lembram a crise de 29? As ações de empresas pequenas (as mais rentáveis historicamente) chegaram a perder 90% de seu valor. Então seria psicologicamente intolerante colocar 90% do patrimônio em risco, pois a partir de determinado ponto tendemos a achar que o jogo está perdido e não tem mais volta. Provavelmente antes de perder os 90% já teríamos vendido toda posição e voltado para os títulos do governo com a promessa de que nunca mais compraríamos ações, apenas para ver o mercado subir forte nos próximos 50 anos. Daí a importância de diversificar para diminuir a volatilidade do portfólio.

Um estudo da Morningstart por 10 anos em fundos mútuos comparou os retornos de fundos com retorno no tempo e retorno em capitalização. Para todos os períodos estudados, os retornos em capitalização superaram o retorno no tempo, mostrando que os investidores entravam e saíam dos fundos nos piores momentos. Daí o porque o retorno no tempo era sempre menor e o retorno dos fundos que mais recebiam aportes eram aqueles que tinham acabado de ter bom desempenho, apenas para ter um mau desempenho log após. E os fundos que mais perderam capital foram aqueles que tiveram um desempenho ruim no curtíssimo prazo. Ou seja, os investidores tendem  a entrar após um desempenho bom e sair após o desempenho ruim. O ideal seria o contrário. Ou seja, não tente fazer Market Timming. Na média não é possível.

Outro estudo avaliou os 10 melhores fundos de tecnologia na bolha de 2000. Investidores perderam 72% (9,9Bilhões) do dinheiro investido nesses fundos após o estouro da bolha. O retorno desses fundos foi em média 1,5% a.a. nos últimos 6 anos. Como podem ter perdido se os fundos deram resultados positivos? Obviamente quase ninguém estava investido em 1996, 1997, 1998, e em 1999 quando os retornos se tornaram estratosféricos, houve um grande influxo de capital. Logo após houve o estouro da bolha e resgatam seus prejuízos. Novamente: não façam Market timming. Você não é capaz.

Qual sua chance de escolher a melhores ações para bater o mercado? Bom, você pessoa física, praticamente nenhuma. Considerando que você escolheu gestores profissionais de fundos de ações para fazer essa seleção para você, após 10 anos, apenas 14% dos fundos tiveram resultados melhores que o índice. Nesses 14% já está incluído o viés de sobrevivência, pois dos 30361 fundos iniciais, 11232 fecharam, provavelmente por péssimos resultados. A fusão de fundos com resultado ruim em outro de bom resultado é outra forma de ocultar os más-resultados. Ou seja, mais de 1/3 dos fundos fecharam. Mesmo assim, apenas 14% conseguiu bater o índice.

Num mercado eficiente como o mercado de ações americano, ao melhor a fazer é seguir o benchmark. Suas chances de bater o índice no longo prazo são muito pequenas. No mercado de títulos, a eficiência é ainda maior, na média os retornos não variam mais que 0,5% a.a. Large caps 2% a.a., ações internacionais pode chegar a 4% a.a., imóveis 9,3%, venture capital 43% de ineficiência.

As críticas ao Modelo Swensen: no pânico apenas 2 coisas importam – segurança e diversificação. Se colocarmos 30% em títulos, estaremos diminuindo a volatilidade, mas incorrendo num grande custo de oportunidade pois logo após o pânico, 6, 12 ou 18 meses o mercado recupera e deixamos de lucrar nos 30%. Críticas a colocar ativos alternativos no portfolio, porém foram os grandes retornos do portfólio: bonds 5,9%aa, private equity 6,2%, imóveis 6,9%, absolute return 11,1%aa, oil and gas 27,1%a.a. Então, se você tem um horizonte de tempo muito grande faz sentido desviar o portfolio em direção a alternativos e ações.

Outras instituições em média tiraram 4% aa. Yale conseguiu em 25 anos 13,1%a.a. O maior retorno em instituições nos EUA. Swensen é uma lenda viva e certamente tem muito a nos ensinar em gestão de portfólio para o longo prazo.

O trabalho do gestor não é selecionar os melhores ativos. Ele faz parcerias com outras instituições que executem esse trabalho para ele. Encontrar os melhores gestores de fundos de hedge, os melhores gestores de ações pequenas, etc. Esses agentes atuam em favor da universidade. Lembrando que Yale não paga impostos e isso influi muito nos resultados quando comparado com a pessoa física. Outro ponto importante é que a maioria dos indivíduos e instituições não tem como fazer seleção ativa de ativos para bater o mercado. Poucas horas por semana não são suficientes para isso. Yale tem as parcerias que conseguem bater o mercado. A pessoa física não deve sequer tentar fazer isso. Compre fundo de índice e rebalanceie quando necessário. Faça uma boa alocação de ativos e mantenha dentro dos limites pré-determinados. Por exemplo, ele sabe que setores como biotecnologia são pouco eficientes ainda e ele tem um gestor que consegue bons resultados nessa área.

Swensen recomenda ou ser agressivamente ativo ou ser totalmente passivo! Ambas as estratégias podem ser vencedoras. A maioria das pessoas fica no meio, com parte passiva e parte do portfólio ativa e terminam pagando por gestão ativa e tem retornos abaixo da média. Isso não funciona.

E para terminar, assim como eu, Swensen não concorda com o uso do Sharpe para medir risco (apenas mede variância). Quanto mais ilíquido o portfolio, mais falsamente alto será o Sharpe, pois não haverá cotação e oscilação diária para aumentar o desvio-padrão.